文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗trong>其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗)动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。