分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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