来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi蒙古女人为什么不能碰)持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况蒙古女人为什么不能碰，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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