《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(g牛鬼蛇神是什么生肖uó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料牛鬼蛇神是什么生肖价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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